文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13n是正极还是负极，L是正极还是负极.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭n是正极还是负极，L是正极还是负极会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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